如何判断成长股的内在投资价值

如何确定成长股的内在投资价值

成长型投资是一种关注企业发展潜力的投资方式，认为股价上涨的动力来自于企业的快速发展和利润的快速增长。

在A股投资市场上，我们经常谈论的成长股大多是阶段性成长股。一旦增速放缓，市场给出的估值就会快速下降，造成业绩和估值的双杀。很多时候，目标公司的最新财报显示盈利尚未放缓，但市场估值却很低，会误导人们认为其被低估。事实上，市场在很多情况下是有效的，市场会给出如此低的估值，是因为市场已经预测公司或行业即将进入周期下降或增速下降阶段，而市场已经做出了反应提前。

对于成长股的投资，需要寻找能够反映上述情况的现象，规避成长股变动带来的风险。

内在价值理论

股票的成长价值分类源于美国投资大师格雷厄姆首创的内在价值理论。要点是股票价格围绕股票的“内在价值”波动。尽管股票价格常常会因为各种非理性原因而偏离“内在价值”，但这种偏离会随着时间的推移而得到纠正。

围绕“内在价值”，我们将股票分为两个特征：价值股和成长股。从市场估值角度来看，——股所谓价值股，是指股价相对于当前市盈率被低估的一类股票。此类股票通常具有较低的市盈率（P/E）和市净率（P/B）。 ）及高股息的特点；所谓成长股，是指回报率高、市盈率、市净率往往高于其他股票的一类股票。

从企业业绩来看，——只成长股是指因在某种生产要素上领先而形成垄断，并具有持续增长潜力的股票；价值股一般因为具有领先竞争力而形成垄断，公司一般已经停止成长。是一家已经进入稳健发展期、规模非常大的公司，为投资者带来了稳定的回报。

生命周期理论

与企业成长特征密切相关的是企业生命周期理论。企业生命周期理论是关于企业成长和消亡的阶段和周期的理论。企业生命周期是企业发展壮大的动态轨迹，包括发展、成长期、成熟、衰退等阶段。企业在其生命周期的各个阶段的竞争状况是不同的。企业生命周期曲线应该是一条曲线。在完美的情况下，这条曲线可以持续几十年甚至上百年，但事实上很多企业在完成这条完美曲线之前就消失了。有些仅在生长几年或几年后就英年早逝。

在企业成立初期，毫无疑问企业的规模可能很小。由于企业的业务或产品刚刚出现，客户很少，而企业产出的特点和性能也在不断发展和变化。为了实现市场渗透，开发阶段的营销成本高，销售收入低，生产成本高。由于这一时期企业面临的价格弹性较小，因此通常会采取高价策略。因此，在企业的发展阶段，我们很容易看到毛利高，净利润低。

初期的经营风险非常高，开发的产品能否被市场接受存在很大的不确定性。成功或失败有两种可能。成功将逐渐进入成长期。失败将无法收回初始投资，导致企业消失。

当企业进入成长期时，其明显标志就是企业的销售额不断上升，销售收入快速增长。由于现阶段公司市场渗透率提高，需求大于供给，公司产品价格最高，因此我们可以看到非常高的净利润水平。

公司在市场上有一定的地位，但在此期间，公司的重点仍然是发展，内部管理不匹配。

成熟阶段的标志是公司面临竞争对手的价格竞争。企业面临的市场基本饱和，产品或服务的产出逐渐标准化，技术和质量提升缓慢。由于市场稳定饱和，公司毛利率和净利润率将下降，利润率适度。

由于公司面临的整个行业已达到前所未有的规模且相对稳定，业务经营的重点将转向巩固市场份额和提高投资回报。在企业的成熟阶段，企业的成本会降低，管理模式也会变得成熟和规范。

在公司的衰退阶段，公司的毛利率水平很低，营收开始下降，公司的主要目标是控制成本。公司内部优越感强，工作流程规范。内部管理制度逐渐限制了企业的灵活性和竞争力。当然，现阶段，如果企业能够保持创新和竞争力，也会带来二次发展。

整个生命周期曲线的主要结构指标是企业的收入水平。从企业的发展阶段特征来看，由于领导者的辛勤努力和员工的创新发展动力，从收入、规模等方面我们都可以看到。伴随着蓬勃向上的发展节奏，投资者看好公司前景，公司市值也有强劲势头。

在企业成长的后期，如果内部管理控制稳定，避免“贵族”、“官僚”心态，仍具有发展心态，那么企业就会进一步成长。虽然增速会开始下降，但各项指标仍将保持不变。将会在较高的水平上企稳，也将进入股市价值股的行列。

如果一个企业完全失去了创新的意愿和能力，开始回避风险和冲突，企业也会迅速衰落。如果投射到股票市场上，投资者就会对公司失去信心，公司的价值就会开始下降。

长期来看，能否真正实现主营业务业绩持续高增长并完成增长预期，是决定其股价能否维持估值溢价的关键因素。真正能够在转型过程中实现持续高增长并最终从小到大成长起来的企业少之又少。新兴产业企业大多成立时间短、技术不成熟、公司治理存在缺陷或缺乏核心竞争力。很难真正实现持续增长。

什么是成长

成长股的评价要考虑很多因素，包括：财务指标、总体趋势、行业空间、股东结构和管理团队、公司战略、公司的安全边际等。成长派认为公司业务能否扩张未来的快速发展是增长派最关心的。他们追求的是公司快速成长带来的巨额利润，公司的短期亏损和微利是他们可以接受的。因此，成长股最重要的特征就是业绩能够保持快速增长。

为什么要研究成长股

除了上面提到的成长股在投资时面临的转换风险之外，从投资选择的角度来看，成长股的可投资性也很明显。

价值投资理论可以分为两种策略。第一个策略：公司质量很差，但只要股票价格远低于其清算价值，投资者仍然可以以较低的风险获得更合理的回报。第二个策略是以合理的价格收购优质公司。对“优质企业”的理解可以分为两种。第一类是指虽然公司成长性不高，但资本回报率极高，每年能给股东较高的股息回报；指的是具有极高成长前景的优质企业。公司的股价将随着公司的成长而增长，投资者将获得丰厚的回报。

在中国证券市场，市净率低于1的上市公司很少，更没有股价低于清算价值的上市公司。而且，中国上市公司的股息普遍很低。他们希望依靠股息来获得更高的投资回报。对于大多数投资者来说也是不可行的。

中国正处于经济快速发展时期。经济转型的趋势下，中国成长股有着巨大的发展空间，投资逻辑也应该突破传统。不乏优质企业，具有高成长性。这些公司发展迅速，给投资者带来了丰厚的回报。因此，成长型股票投资策略非常适合中国证券市场。

格力电器——从成长到价值

如果成长和价值能够对应一个公司的生命周期，那么我们就可以通过能够反映公司生命周期的财务和估值数据来判断公司的投资价值和投资风格。我们以格力电器（000651.SZ）为例，研究财务和估值数据是否有助于对增长和价值进行分类。

1996年11月18日格力电器上市时，总股本7500万股，开盘价1.75元，总市值13亿元。截至2014年3月31日，格力电器总股本达到30亿，收盘价28元，总市值近900亿。 2018年增长64倍，格力电器的快速增长和投资价值显而易见。

上市以来，格力电器年年盈利，从未出现亏损。一季度净利润同比增速从未出现过负值，导致格力电器配股前收盘价稳步上涨。从图中还可以看出，格力电器2008年全年净利润增速大幅增长，但进入2009年之后，净利润同比增速开始下滑。与此同时，营业收入同比增速的持续下滑表明，2007年至2009年格力电器业绩虽然保持增长，但波动较大。

格力电器2007年取得了较高的估值，市盈率（TTM）最高达到46倍，市净率达到9.3倍。随后，格力电器2008年净利润大幅增长，这说明估值反映了更为准确的反应。这体现了市场对格力电器未来业绩的预期。进入2012年之后，估值趋于稳定，长期低于行业水平。业绩增长也趋于稳定。仅从估值和业绩增长来看，格力电器已经从成长股转型为价值股。

在成长股转型时，如果我们能够发现案例中表现出的明显规律，并利用有效的指标来帮助我们观察成长股转型的时机，就可以避免上述转型过程中的双杀，降低成长性。投资风险。

基于改进的MSCI方法的风格分类——

为了进一步挖掘成长股的特征，我们希望通过指标对股票进行更加数值化的分类。经过前述研究，我们认为影响股票投资风格的指标主要包括市值、估值、股息、业绩增长、盈利能力等指标。我们借鉴MSCI（摩根士丹利资本国际）2005年全球价值成长指数系列编制方法，选择全A市场作为研究对象，将股票分为成长股和价值股两类，从而研究各个不同风格区域股票的特征。

指标选择

MSCI在分类时使用了8个基本财务指标，其中两个增长指标涉及预测数据。为了限制所使用的数据为历史数据，我们仅使用6个指标来描述股票的价值和成长特征。

价值指标包括：

净资产账面价值/市价（BV/P） 12个月市盈率（E fwd/P） 股息收益率（D/P）增长指标包括：

当前内部增长率(g) 长期历史每股收益增长趋势(LT his EPS G) 长期历史市销率增长趋势(LT his SPS G)

Z 值的有效性

那么，风格分类方法真的能区分生长特征吗？我们根据经验选取了几只股票，分别计算了它们的成长Z值和价值Z值。

投资成长股本质上是对公司未来发展前景的投资。发展前景取决于公司业绩的良好发展和快速增长，以及业绩快速增长带来的利润和规模的快速增长。

当量化模型风格分类失效时，我们结合企业成长的定义和特征，考虑营收增长等财务和估值指标，分析成长股的判定和成长转型过程。

在整个指标分析中，我们以营业收入同比增速作为主要衡量指标：

从企业成长的角度来看，财务数据更能反映企业的真实发展状况。产品的市场渗透率以及公司的整体发展速度都可以在公司的收入、成本、利润等指标中体现出来。

至于营业收入这个收入指标，与企业成本和企业最终利润相比，被操纵的可能性更小，更可靠。收入增长所反映的企业业绩增长水平能够更真实地反映企业的增长潜力。

综上所述：

在成长股的成长周期中，会出现向具有成长性的价值股的转换。但受公司自身素质、水平、行业、宏观形势等因素影响，成长股转型面临压力。从成长型股票和价值型股票的划分来看，成长型股票更多时候不会转化为价值型股票。类别之间。成长股的阶段性意味着转型的压力被市场反映，估值和业绩增速受到压制，就会出现成长股崩盘。

利用MSCI的风格分类，我们无法在投资组合收益层面很好地区分成长股和其他风格股票，从而规避投资风险。

收入增长可以看作增长的代表指标，高增长也代表高增长。增速下滑时期对应的估值指标PE、PB、PS能够及时反映增速下滑和股票业绩下滑情况。与此同时，当收入增速下滑体现企业成长转型期时，企业股票回报率也进入了趋势下降阶段。收益增长指标可以帮助投资者有效规避成长股转股期间的投资。风险。

现有风险

投资成长股本身就存在双杀的风险。 —— 成长股一旦增速放缓，市场给出的估值就会迅速下降，股票就会立即崩盘，造成业绩和估值双杀。因此，成长期转化为价值期。对指标变化的判断尤为关键。但如果公司成长性不足，混入伪成长股，则股票风格的分类和指标的预测性可能失效，您将面临投资损失的风险。因此，除了区分价值和成长之外，如何消除成长股的虚假增长也是一个重要但极具挑战性的研究课题。并非所有股票都能从成长型转变为价值型，更多的股票可能会从成长型转变为非成长型。