巴菲特的老师“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆

调查股神格雷厄姆的真相（上）：疯狂时代

1、疯狂时代的股神

格雷厄姆是股神巴菲特的老师。美国人给予格雷厄姆高度评价，如“价值投资鼻祖”、“价值投资之父”等。 2006年，《纽约时报》评选出全球十大基金经理，格雷厄姆和大卫多德（多德是格雷厄姆在哥伦比亚大学的同事，后来成为该校金融学终身教授），格雷厄姆（合着了《安全》一书）分析》）排名第四。

《证券分析》也成为价值投资倡导者的经典教材，畅销70多年。如今，活跃在华尔街的数十位投资大师都自称是格雷厄姆的追随者，因此格雷厄姆也被认为是“华尔街教父”。

格雷厄姆1894年5月8日出生于多雾的伦敦，9岁时失去了父亲，家族的陶瓷生意随即破产。他的母亲唐娜靠到处打零工养家糊口。

格雷厄姆13岁时，他的母亲唐娜突然突发奇想，用家里所有的钱去炒股票。一个破产家庭的失业妇女带着微薄的财产去投资股市，这意味着股市肯定很快就会破产。幸运的是，唐娜一进入股市，股市指数就下跌了49%。唐娜在美国钢铁公司股票上损失了所有资金，并且仍然负债累累。格雷厄姆多年后创立的“价值投资”理论与其说是为了赚钱，不如说是为了尽可能少地亏损。这大概是他童年股市经历的影子。

年轻时，格雷厄姆以优异的成绩考入美国名校哥伦比亚大学。毕业后，格雷厄姆在一家华尔街公司担任信息员。他的工作是将债券和股票价格发布在黑板上，从而赚取周薪。 12 美元，这是纽约证券交易所的最低仓位。

1923年，格雷厄姆离开公司，成立了一只基金，相当于今天的私募股权基金，资本规模为50万美元。到1929 年，格雷厄姆的联名账户已有250 万美元。

股市的疯狂时代让他成功了。以格雷厄姆管理的格兰赫基金为例。经过一年半的运营，基金的投资回报率达到了100%以上！同期，股市平均股价也上涨了至少79%。这是一个时代造就英雄的时代。就像2005年到2007年，神州大地到处都是赚大钱的股神。 2007年，《三联周刊》某期封面上写着“人人都是股神”。

1929 年，当格雷厄姆凯旋时，美国股市已达到疯狂的水平。当股市火热时：

“一位疯狂的乘客愤怒地抱怨每节地铁车厢里都没有电传打字机……”

“在波士顿的一家工厂，所有车间都安装了大黑板，每小时都有一名职员用粉笔写下交易所的最新报价。”

“在德克萨斯州的一个大牧场上，牛仔们通过插入收音机的扬声器来了解每分钟发生的事情。扬声器安装在牧场和谷仓里。”

1914年至1929年美国股市的投资狂潮期间，整个美国也为股市而兴奋。美国经济充满繁荣。股市经历了10多年的牛市后，居民热衷于谈论和参与股票交易活动，人们沉浸在乐观的投资氛围中。有趣的是，大家都知道繁荣之后必定有萧条，但大家却异常乐观：

通用汽车总裁激动地说：“每个人都会变得富有，我们每个人都是股东。”

财政部长向美国人民保证：“这种繁荣将会持续下去。”

美国总统胡佛雄心勃勃地说：“我们正处于消除贫困战争取得决定性胜利的前夜，贫民窟即将从美国消失！”

最牛逼的是，1929年10月22日，最著名的经济学家、耶鲁大学经济学教授欧文费舍尔在《纽约时报》的头条上保证：“我认为股价仍然很低”。两天后，世纪股市崩盘袭击了美国。

2.绝望的主人

1929年10月24日，发生了人类历史上最惨烈的股市崩盘，史称“黑色星期四”。纽约证券交易所1000多名会员悉数到场，这在之前是从未有过的。早间11:00，股市陷入疯狂下跌，人们纷纷抛售。到了11:30，股市已经暴跌。

从1929 年9 月到1932 年大萧条底部，道琼斯工业平均指数损失了大约90% 的价值！在这次股灾中，许多美国富裕家庭一夜之间沦为赤贫，数千人跳楼！通常为股市提供指导的经济学家和其他名人也不能幸免。欧文费希尔是当时世界上最优秀的数量经济学家，也是耶鲁大学的教授。年轻时，费舍尔在瑞士旅行时跳入山谷瀑布下的水池中。他突然明白了如何定义“财富、资本、利息、收入之间的关系”。随后创立门派，成为经济学大师。 20 年代，费舍尔因发布卡片索引系统而成为百万富翁。到1929年，费舍尔持有的股票达到最高1000万美元！这1000 万美元中包括我妻子、姐姐和亲戚的积蓄。费雪公司在1929 年股市崩盘中破产，至今仍欠下大量债务。幸运的是，耶鲁大学非常聪明。它买下了欧文费舍尔的房子并将其转租给他。这样就避免了债权人来讨债时把教授赶出去。

1930年初，仍在亏损的格雷厄姆前往佛罗里达州会见一位商人。老人已经93岁了，一生都在做生意。老人告诉格雷厄姆，不要在这里浪费时间。你应该坐火车回到纽约，卖掉所有股票，还清债务，然后做你应该做的事。不幸的是，格雷厄姆太过自信，以至于错过了最后的逃跑机会。

1930年亏损20%后，格雷厄姆认为股市还不错。为了赚钱，他贷款买了股市底部的股票。接下来发生的事情，用格雷厄姆的话说，就是“所谓的底部一次又一次被打破。那场大危机的唯一特点就是一个又一个坏消息，而且越来越糟”。 1932年，联名账户下降了70%。以至于格雷厄姆基本上破产了。根据他的回忆录：

联名账户最糟糕的财政年度是1930 年，亏损了50%。

他已经5年没有从联名账户中获得任何收入，靠教学、写作和审计为生。

与榛树的婚姻问题。

1931 年，联名账户又损失了16%。

1932 年，联名账户又损失了3%（已经损失了250 万美元的70%）。

幸运的是，当时还没有长期投资或价值投资这个词。当时流行的投资真理是“跑得快”。也有一些投资者相信股市的“上帝”。有一个富翁叫鲍勃马罗尼，尤其我相信格雷厄姆是股神。我向格雷厄姆投入了数百万美元供他投资。当马罗尼需要钱还债、急需用钱时，格雷厄姆告诉马罗尼，钱基本没了。爱尔兰硬汉马罗尼当时就崩溃了，泪如雨下，完全失控……

其他顾客也后悔信任格雷厄姆并撤回了所有钱。格雷厄姆没有钱可以管理，公司不得不倒闭。格雷厄姆的故事已经到了结局，但出现了一个转折。纽曼的老岳父、格雷厄姆的合伙人出手相救，抄底了。凭借一些新的投资，该公司得以生存。

1934年之后，格雷厄姆戏剧性的生活突然发生了180度的转变。为了谋生，他写了畅销书《证券分析》。这本书很受欢迎。作者到处签名卖书，版税在当时是天文数字。

在投资方面，格雷厄姆的命运突然发生了变化，格雷厄姆的时代已经到来！

探究股神格雷厄姆真相（下）：投资大师不会用自己的方法赚钱

格雷厄姆并没有从他提出的法律中赚到很多钱。 1948年，他通过购买政府雇员保险公司的股票发了大财。

—— 罗伊纽伯格，美国共同基金之父

罗伊纽伯格被誉为“美国共同基金之父”。 1939年，他创立了纽伯格-伯曼投资公司。他的公司曾管理过500亿美元的资金。他创建了免佣金共同基金。

罗伊纽伯格曾经是一个拥有富裕家庭的年轻人。与这里的“富二代”不同，罗伊纽伯格是一位品味独特的年轻人。他特别喜爱艺术，年轻时曾游历欧洲各地。 1928年，他读到《梵高传》时，觉得梵高的生活处境太悲惨了。他想支持艺术事业，帮助艺术家，但他不能坐视不理，去华尔街赚钱。

所以纽伯格是一个为理想而活的人。这种人对金钱没有感情，却很容易赚钱。据说，他在股市交易了68年，没有一年亏过钱。尤其是1929年，格雷厄姆崩溃了，但他却躲过了股市崩盘。 1987年，股灾再次来临，他再次逃出生天。他是华尔街的传奇人物。

作为格雷厄姆的同代人，也是有理想、有道德、有文化、有纪律的投资领域新人，他的话比较接近历史真相。

罗伊纽伯格说：“格雷厄姆并没有从他提出的法律中赚到很多钱，他从1948年购买的政府雇员保险公司的股票中获得了一笔意外之财。因为该公司的名字中有“政府”一词，让人觉得说政府雇员保险公司是一只特别稳定的股票。但事实并非如此，它与“政府”无关。它本来是给高风险司机投保的，因为很多司机都是政府雇员。当GEICO成为一家价值数十亿美元的公司，格雷厄姆的股票价值数百万美元……格雷厄姆去世后，许多人继续追随他的理论……”

经过仔细思考，我发现格雷厄姆的价值投资理论确实没有经历过真正的检验。

1933年之前，格雷厄姆几乎失去了所有的钱。更辉煌的是他在大萧条后的投资表现，一直持续到他1956年退休。然而，在他1956年退休前的15年里，美国股市只在三年内小幅下跌，而在剩下的时间里大幅上涨。 12年。那是一场“人人都可以成为股神”的牛市。 “价值投资”理论并没有真正经过熊市的检验。

1934年底，格雷厄姆终于完成了他准备已久的《证券分析》，后来几乎统治整个投资界的“价值投资”理论诞生了。然而，当这本“价值投资”经典书籍出版时，作者本人并没有成功投资的记录。

格雷厄姆于1934年写完这本书。就连格雷厄姆本人也没有完全实践书中的理论。这本书被价值投资者奉为经典，实际上是在股市大崩盘时投资失败后写的。反思并不是投资成功后的结论。

1956年格雷厄姆退休，1937年后美股持续上涨35年。“价值投资”并没有经过美国大熊市的考验。在美国30多年牛市的背景下，价值投资投资理论已成为华尔街所说的“黄金法则”……

调查股神格雷厄姆的真相（第二部分）：被埋葬的历史

我不再提倡使用证券分析技术来寻找超值的投资机会。 ——格雷厄姆

1976年格雷厄姆去世前不久，他在接受记者采访时发表了关于价值投资的最终结论。如今，价值投资创始人的最终结论却因某些原因被刻意隐藏和回避。

当时，格雷厄姆就意识到价值投资很难获得高于市场平均水平的回报。他非常有前瞻性地说：“我不再主张利用证券分析技术来寻找优越的价值投资机会的想法。虽然在40年代以前，这对于投资股市来说绝对是非常有利的举动，但是今天的市场情况与以前有很大不同，过去一个受过良好教育的证券分析师可以通过详细研究轻松找到被市场低估的股票；今天仍然有成千上万的人在做同样的事情，但我怀疑他们可以避免自己的努力白费，并找到真正的超额回报来弥补不断增加的成本。”简单来说，价值投资可能有用，但在1976年，当格雷厄姆发现越来越多的人相信价值投资时，价值投资已经成为一种费力且无利可图的技术。

今天美国价值投资的信徒和宣传者完全不愿意提及格雷厄姆临终采访的内容。这可能是由于执着的信念或某些利益的需要。价值投资的火爆得益于其诞生后美国的长期牛市。这个理论确实有道理，符合部分人的利益，但没有证据表明它能获得超过市场平均水平的回报。

早期，美国证券业非常不受监管。有一些天空贸易行，其实和赌博公司差不多。他们与客户对赌股票价格的涨跌。如果客户购买股票，他或她会在空中交易账户填写收据作为买卖凭证，但这只是虚拟购买。如果客户做出了正确的购买并且股价上涨，那么客户就赢了钱；否则，如果股票下跌，客户的钱就会输给空中贸易公司（另一位传奇投资巨星利弗莫尔就是从这里发家的）。

当然，还有正规公司，主要靠从客户的进货和销售中抽取高额佣金。因此，只有让足够多的客户进行交易才能赚取佣金。 1929年股市崩盘之前，股市非常繁荣。当时，美国证券公司雇佣了大量的股票推销员，在城市的街道、乡村、城镇、数百家小银行、千家万户面前向公民和农民推销股票。他们一遍又一遍地谈论股票交易的好处，并将老板公司在二级市场上购买的股票转售给这些不懂行情的散户。业务员每笔交易都收取手续费，老板的公司也从中获利。

推销员还把外国政府发行的没有偿还能力的债券卖给老百姓，但从来不告诉老百姓他们可能会赔钱。为了吸引更多女性进入市场，不少券商还设立了“女士专用间”，有时还配备简易的免费美容院。在这里，女性投资者可以从大黑板上了解最新的市场行情，女性投资者占投资者团队总数的20%。当时的证券业正蓬勃发展。

1929年股市崩盘后，人们发现股票的风险巨大，痛斥股市是“可笑的、骗人的、吃钱的东西”。许多人因此损失了金钱。此时，机构急于寻找替罪羊。 1929年之前投资方法和理论的错误也成为证券公司逃避自身罪责的重要盾牌之一。 1929年股市崩盘之前，市场认为先进的投资方法是道氏理论。该理论认为，可以通过股票价格或指数的历史轨迹来分析和预测股票价格或指数的未来方向和趋势，这类似于今天的技术图表和表格分析。这种理论很容易导致投资者的投机行为，显得不合理。

格雷厄姆的《证券分析》引导人们理性投资，强调投资首先要保证本金的安全，这正好迎合了当时人们“安全第一”的心态。然而，当时的美国读者并没有注意到，这本书的作者刚刚在股市崩盘中几乎破产，而将资金托付给他的管理层的投资者也赔了钱。

“价值投资”确实可以引导大众理性投资，但很难获得超越市场的回报。这一直是学术界的主流观点。